核心观点

(资料图)

基于历史经验，天风证券来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。第一是政策出台的概率，重点是当季GDP增速是否低于全年目标。第二是政策出台的时点，6月13日央行下调OMO利率揭开了本轮政策发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续增量政策的选择或较多。

正文

统计局、中国物流与采购联合会调查数据显示有58.8%的企业反映市场需求不足，创下有统计数据以来的新高1。在经济内生动能偏弱时，市场开始博弈政策发力，在政策强调底线思维的逻辑下，政策的触发因素到底是什么呢？

天风证券梳理了2003年以来的政策周期，归纳总结了每一次触发政策发力的共性与个性。

历史经验一：经济增速低于目标是触发增量政策的核心因素。

2003年以来，中国经济出现了6次实际增速低于目标增速的情况，分别发生在：2008年4季度、2014年3-4 季度、2015年四季度、2019年3-4季度、2021年3-4季度、2022年全年。当经济增速低于目标增速时，均触发了货币和财政政策宽松。

如果只是个别季度增速低于政策目标，而全年增速依然有望实现目标，则政策会有较强 定力，比如 2019 年和 2021 年。

2019 年，在 2 季度经济 GDP 增速回落至目标底线 6%后，7 月政治局会议表示要"适时适度实施宏观政策逆周期调节，做好下半年经济工作意义重大"2。此后经济数据继续回落， 在 3 季度 GDP 增速大概率跌破 6%、累计增速保 6%有压力时（上半年仅 6.1%，全年目标 6%-6.5%），政策力度开始加码。9 月 4 日国常会表示要"用好逆周期调节政策工具，专项 债要确保 9 月底前全部发行完毕，督促各地尽快形成实物工作量"3，9 月 6 日央行表态 降准4，11 月央行下调 MLF 利率。

2021 年，在低基数下全年经济增长达标压力较小，年初政策即强调"要用好稳增长压力 较小的窗口期"5，并在后续提出"要做好宏观政策跨周期调节"6。2021 年政策保持了较 强定力，即使 3 季度 GDP 增速已经下滑至 6%以下，但前三季度累计增长 10.1%，依然大 幅高于全年 6%的目标，政策定力保持到 11 月才开始再度发力。此时央行在三季度执行报 告中删去了"总闸门"的表述，国常会 7开始强调专项债资金使用，12 月央行再次降准。

当全年增速可能低于目标增速时，政策力度往往会更大，如年初就存在经济下行压力的 2015 年和 2022 年。

2015 年，经济延续了 2014 年的下行压力，2 月初央行全面降准，3 月央行再降息（存贷 款利率），GDP 增长目标从 2012-2014 年的平均 7.5%左右下调到 7%左右。然而 1 季度 GDP 增速仅 7.1%，接近目标下限，叠加金融市场动荡，政策频频发力，央行全年 5 次下 调存贷款基准利率、4 次下调存款准备金率，同时"330"新政8和"货币化棚改"9等房地 产刺激政策开始推出。

2022 年，也延续了 2021 年的经济下行压力，2021 年末中央经济工作会议强调"要积极 推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前" 10，但一季度经济增速受疫情影响仅 4.8%，开年就跌破了 5.5%的目标底线，这驱动政策开始发力。4 月国常会11表态后央行率 先降准，中央财经委会议12表示"要全面加强基础设施建设"，4 月末政治局会议13再度表 示"要努力实现全年经济社会发展预期目标"。此后经济增速回落带动政策继续加码，7 月经济数据低于预期，8 月央行降息，同月国常会14表示再实施 19 项接续政策，例如再增 加 3000 亿以上政策性开发性金融工具、要求 5000 亿专项债结存额度 10 月底前发行完成 等。

历史经验二：从政策的发力时点看，风险事件和增速低于目标均会触发政策调整，但在 风险事件触发政策后，政策是否持续加码还需要基本面走弱的配合。

近年来，信用风险事件主要触发了货币政策的调整。比如 2019 年 5 月包商银行事件、 2020 年 11 月永煤事件、2021 年 9 月恒大事件，央行往往通过扩大逆回购、增加 MLF 净投放等方式，向市场投放流动性避免信用风险蔓延为流动性冲击，此时货币政策率先发 力应对信用风险，财政政策比较少见。

风险事件之后，基本面转弱会再驱动财政和货币政策的进一步加码。比如 2019 年 5 月降 准后，直到 9 月经济增速可能低于目标增速才再次触发央行降准，国常会也表示要用好 逆周期调节政策工具。

2022 年政策触发剂是年初的疫情，此后政策定调偏积极。在面对 7 月房地产"停工断贷" 事件时，政策一方面是定向处理房地产问题，7 月政治局会议16强调"要因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生"。另一方面，面对地产下行给经济带来的压力，政治局会议强调"宏观政策要在扩大需求上 积极作为"，强调要发力基建、改善营商环境等。

历史经验三：从政策工具看，财政政策的抓手逐渐从"地产+基建"转变为"新基建+产 业政策"，货币政策除降准、降息外，更多使用结构性政策工具（各类再贷款、政策性开 发性金融工具等）。

供给侧改革之前，财政政策主要以"基建+房地产"为主要抓手，对冲经济下行压力，比 如 2009 年的"四万亿"、2014 年的房地产"930"新政、2015 年的房地产"330"新政 和棚改货币化等。彼时政策发力能够有效驱动房地产投资和基建投资，拉动经济回升， 例如 2009 年基建投资增速超过了 40%，房地产投资增速从年初的 1%升至年末的 16%，而 货币政策更偏总量层面的降准、降息。

2019 年以来，政策重心偏向"调结构"和"跨周期"，这与"地产+基建"模式的投资回 报率显著下降有关。"稳增长"政策主要是托底经济，对冲转型过程中的阶段性下行压力， 政策发力点偏向于以新能源汽车为代表的高技术制造业和新基建，对于房地产和基建的 刺激偏向谨慎。比如 2019 年，虽然经济下行压力触发了政策调整，但政策对于隐性债务和房地产领域的监管未见明显放松。2019 年 6 月发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中明确表示"要监控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决 不走无序举债搞建设之路" 17，7 月中央政治局会议强调"不将房地产作为短期刺激经济的手段" 18，12 月中央经济工作会议再次强调"房住不炒"。

再比如 2022 年，经济开年面临疫情和地产的双重拖累，房地产政策措施主要集中于"助 企纾困"，同时多次强调"不将房地产作为短期刺激经济的手段" 20。政策对隐性债务的管控力度也未见明显放松，2022 年 5 月财政部发布《财政部关于地方政府隐性债务问责 典型案例的通报》。面对地方政府的资金压力，政策主要采用了发放政策性开发性金融工 具、增加政策行信贷额度等方式。

2019 年开始，财政政策更偏向于推动产业发展，以新能源车为代表的高技术制造业和新 基建逐渐成为政策抓手。例如 2019 年 7 月政治局会议提出要"加快推进信息网络等新型 基础设施建设" ，2022 年在《数字中国建设整体布局规划》等文件中提及要"加强夯实数字中国建设基础，整体提升应用基础设施水平" 23，通过超前布局充电基础设施、要求 后续城市公交等新能源汽车占比超过 80%、新能源车购置税减免、增加牌照等方式推动新能源汽车行业的发展。

货币政策方面，除了传统的降准和降息，为了打通信用派生堵点，近年来央行开始采用 各类准财政的结构性货币政策工具，比如 2022 年央行创设了科技创新、普惠养老、交通 物流、设备更新改造专项再贷款等工具，规模超过 7000 亿 24来定向支持制造业投资等相 关领域。同时，为了弥补基建的资金缺口，央行创设了政策性开发性金融工具，以此向基建项目投放了 7399 亿元资金。

总的来说，依据历史经验看，增速是否跌破目标是政策发力的重要前提条件，经济增速 低于目标增速和风险事件是政策启动的催化剂，政策力度和经济增速低于目标的程度有关，政策工具近年来更倾向于结构性的货币政策和带有产业性质的财政政策。

基于以上历史经验，天风证券来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。

第一是政策出台的概率，重点是当季 GDP 增速是否低于全年目标。

第二是政策出台的时点，6 月 13 日央行下调 OMO 利率揭开了本轮政策发力的序幕，预 计后续增量政策有望继续出台。

第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续 增量政策的选择或较多。

风险提示：后续政策发力不及预期，经济基本面下行压力进一步加大，海外政策对国内的影响。

注：文中报告节选自天风证券研究所2023年6月15日发布的报告《政策的触发因素是什么？》，宋雪涛

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